8月30日，长城汽车公布了2023年上半年财报。数据显示，公司上半年实现营收699.7亿元，同比增进12.6%；在营收保持稳固的基础上，长城汽车的归母净利润却大幅下滑75.7%，显示出盈利能力的延续下降。

对比偕行来看，长城汽车的显示则更让人唏嘘。

同为自主品牌车企的比亚迪上半年实现了营收2601.2亿元，同比涨幅72.7%，同期，归母净利润为109.5亿元，同比增进204.7%。

在消极财政数据的拖累下，财报越日盘中，长城汽车股价迎来大跌，停止到财报越日收盘，公司A股股价下跌1.58%，港股股价跌幅更是到达了3.23%。

纵观2021年以来长城汽车的股价走势，其A股股价从60元/股左右跌至现在的26元/股，累计跌幅跨越60%，拖累市值从*的6200亿元腰斩到了现在的2287亿元。

作为曾经国产SUV的*，长城汽车何以沦落至此？周全转型新能源战略后，其未来是否仍值得期待？

01 成也哈弗，败也哈弗

长城汽车能在中国汽车史上留下浓墨重彩的一笔，哈弗品牌*功不能没。

曾经的“神车”哈弗H6作为长城汽车的“拳头产物”，延续9年连任中国SUV销量冠军。2016年，哈弗H6年销量一举到达58万辆，一度冲到全球SUV脱销车榜单的第四名，随着哈佛H6的脱销，长城汽车也进入了自主品牌车企*梯队。

但现实上，与其说哈佛的乐成是水到渠成，不如说其更像是长城汽车无奈的最后一搏。

生产自己的轿车，曾是每个自主品牌车企的梦想。但在中国汽车行业生长早期，民营企业是不允许生产轿车的，这就导致那时我国的轿车市场被合资品牌牢牢占有。直到2001年，祥瑞拿到民营企业*张轿车造车允许证后，在轿车市场打的火热，才标志着我国民营企业的轿车制造之路被打开。

而彼时的长城汽车，只能依托皮卡底盘基础，在保持皮卡*优势下，发力SUV市场，守候轿车快速崛起的时机。2003年长城汽车推出了*SUV“赛弗”，年销量跨越3万辆，长城汽车也借此在海内SUV市场占有一席之地。4年后的2007年，长城汽车终于拿到了自己的轿车造车允许证，随后麋集推出精灵、C30、C50等车型，但那时的轿车市场早已经是竞争异常猛烈的红海市场，损失先机的长城汽车自然没了容身之地。

轿车市场的失利，让长城汽车彻底改变了战略。2010-2017年，正值我国SUV高速生长的黄金时期，在这个阶段我国SUV的销量从123万辆增进至1007万辆，七年累计增进了880万辆，年均复合增速约为35%。与此同时，SUV 车型在海内乘用车的销量占比也从2010 年的 10%大幅上升到 2017 年的 37%，成为我国乘用车市场的主要增量。 

中国SUV乘用车销量走势

资料泉源：乘联会、36氪整理

在伟大的行业盈利之下，2011年，“神车”哈弗H6上市，售价仅为9.58-14.18万元，聚焦于经济性SUV市场。而那时的合资品牌主要聚焦在20万以上的高端市场，其他自主品牌则在轿车市场拼的火热。在差异化战略之下，长城汽车依附优异的用度管控能力和极强的供应链话语权，为哈弗H6塑造了超高的性价比，借此迅速走红，2012年9月登上了*的宝座后，延续9年连任中国SUV销量冠军。哈弗H6的乐成也将长城汽车推上了国产SUV*的宝座。随后在2013年，长城汽车宣布哈佛品牌自力，并最先聚焦SUV 品类，加大对SUV 品类研发投入与推广力度，结构SUV 各细分领域，并在2016年推出全新品牌WEY,最先进军高端SUV市场。

作为海内*个推出SUV车型的自主品牌，长城汽车也成为了SUV黄金时代的*受益者。哈弗品牌的乐成和周全聚焦SUV的战略为其带来了伟大的利润与品牌影响力。2010-2016 年，公司SUV 销量增进了6 倍以上，SUV 占比增进了40%，营收规模从230亿扩张至984亿元，CAGR高达28%，归母净利润从27亿扩张至106亿，CAGR高达26%，毛利率和净利率则划分稳固在25-30%和10%-15%的较高水平。受益于盈利能力的扩张，长城汽车港股股价在2010-2017年间涨了近8倍，年化收益跨越30%，为投资者缔造了伟大的财富神话。 

长城汽车营收和归母净利润

资料泉源：公司通告、36氪整理

但哈弗的神话很快就遭遇了*个行业隆冬。

2018年最先，在经济增速放缓、SUV 渗透率逐渐提高、供应端盲目扩产等因素配合影响下，我国SUV 行业从求过于供转向供过于求，销量增速泛起逐年下滑。而其中，自主品牌所在的中低端SUV市场，由于较高的价钱敏感性，整体降幅最为显著，受此影响，自主品牌的SUV份额由2017 年的60.0%下滑至2021 年6 月的47.4%。

在行业隆冬之下，长城汽车太过聚焦SUV、大打性价比牌的坏处最先逐步展现。一方面，随着行业降速，长城汽车的日子也越发艰难；另一方面，由于中高端手艺的耐久缺失叠加市场认知的固化，长城汽车SUV高端化希望缓慢，同时叠加中低端SUV供应的日益厚实，而哈弗推出的初恋（H4 换代）、赤兔（F5 换代）、神兽（F7 换代）照样接纳了H6 同系动力系统，造型也较为中庸，与 H6 的同质化显著。

在缺乏新鲜感的审美疲劳之下，消费者大幅降低了对哈弗的热情，加之哈弗SUV 耐久在油耗上高于其他自主品牌，最终配合导致哈弗市占率的下滑，2018年最先，哈弗SUV销量阻滞不前，市占率也从3.7%左右一起降至2022年的2.7%，拖累长城汽车整体营收和利润下滑，在2018和2019年甚至泛起了显著的负增进。受此影响，长城汽车港股股价在2018-2020年6月间也迎来了高达45%的调整。

02 战略失误，长城落伍

太过依赖哈弗使长城汽车遭遇了行业失速的毒打，而长城汽车对新能源汽车的战略性失误则直接给了其致命一击。

早在2016年，魏建军就曾示意，电动汽车能否节能减排还需要时间的磨练，再加上那时行业内骗补问题较严重，以是魏建军并不以为那时是生长新能源车的好时机，而且长城给自己的定位是“新能源行业追随者”。而这种被动的定位，也最终使其错过了新能源汽车的高速扩张期，导致长城汽车直接掉出了自主品牌*梯队。

2020年，新能源汽车的渗透率最先不停增进，以比亚迪为首的自主品牌最先鼎力生长新能源车，而彼时的长城汽车却仍将战略焦点放在了燃油车，2020年整年仅推出欧拉好猫一款纯电车型，定位照样小众的女性细分市场；2021年，长城汽车把咖啡智能 柠檬混动的设置优先倾斜给魏，魏品牌转型定位为“新一代智能汽车”，先后推出玛奇朵DHT和拿铁 DHT 两款混动车型，但市场反映清淡；2022年魏品牌继续转型“0 焦虑智能电动”，先后推出摩卡 PHEV 和拿铁 PHEV，销量显示仍然不佳。在比亚迪插混车型产销加速攀升时代，2022年魏牌销量仅3.6万辆，同比下滑38%。

面临新能源车的迅速崛起，屡战屡败的长城汽车最先陷入焦虑，为了赢得突破，2022年9月长城汽车推出了基于神车哈弗H6改版的哈弗H6新能源版，但由于油电高价差导致新能源车型缺乏竞争力以及油电同店销售下的价钱系统杂乱问题，H6新能源版也没能续写昔时的神话。

最终在新能源爆款车型的缺失下，使得长城汽车品牌新能源渗透率与乘用车市场迅速拉大，2022年我国乘用车市场的新能源渗透率已经到达28%，而长城汽车的新能源渗透率则仅为11%。而在今年上半年的SUV销量前十榜单中，特斯拉和比亚迪划分摘取冠亚军，而曾经的*哈弗则落到了第六名的位置。

中国SUV销量排行榜

资料泉源：乘联会、36氪整理

在新能源汽车领域的失利，也使得长城汽车遭遇了上市以来幅度*的一波下跌。2021年8月-2023年8月，长城汽车港股股价由32元一起下跌至9元左右，累计跌幅跨越70%，同期申万乘用车指数跌幅为22%，恒生指数跌幅为29%。

03 为什么落伍的是长城汽车？

如前文所述，对新能源车的战略失误是导致长城汽车落伍最基本的缘故原由，那么在新能源蓬勃生长的大潮中，为什么落伍的会是曾经的SUV*长城汽车？

长城汽车在新能源车上的战败，着实既不是由于手艺贮备不够也不是由于产物质量和口碑不行。

从手艺贮备上看，长城汽车在新能源领域实现了混动 纯电 氢能 智能化的多轨并行，且手艺水平处于行业前线。在混动领域，2020年，长城汽车就公布了柠檬混动DHT率先打破合资手艺垄断。柠檬混动DHT接纳混动专用发念头和TM（驱动电机）/GM（发电机）双电机混联拓扑结构，支持HEV和PHEV两种动力架构，而且在HEV/PHEV 架构下，有1.5L DHT100 和1.5T DHT130 两套动力总成，在PHEV 架构下，有1.5T DHT130 P4 四驱动力总成。而且柠檬混动的迭代速率极快，在今年3月，长城汽车正式公布了全新智能四驱电混手艺Hi4，是以创新构型打造的“天花板“级其余混着手艺，可以以两驱的价钱实现四驱的体验；

在纯电领域，长城汽车与旗下丰巢科技深度绑定，周全结构纯电平安、电池系统、极速充电、电驱动系统与控制计谋五大手艺偏向。蜂巢能源在电池系统上实现了三元、磷酸铁锂、无钴等主流手艺结构，同时贮备了钠离子电池、磷酸锰铁锂、全固态等前沿手艺蹊径，同时，在极速充电上，长城汽车推出800V 高压快充手艺，蜂巢能源正在开发长薄化4C快充三元电芯，可实现 20-80% SOC快充时间10分钟；

在燃料电池领域，长城汽车旗下的“未势能源”致力于构建氢能产业“制-储-运-加-应用”一体化供应链生态，现在能够知足40kW级-400 kW级净功率定制化需求，笼罩乘用车、重卡、客车、轨道车辆、船舶、热电联供六大应用领域；

在智能化上，依附“毫末智行”，长城汽车可以实现自动驾驶从底层软件、中央件上层应用软件的全栈自研。 

长城汽车手艺贮备

资料泉源：长城汽车官网

从产物性能和口碑上看，长城汽车的混动产物在能耗、性能、NVH、智能化等方面显示都异常优异。凭证38号车评中央的测评，拿铁DHT和本田皓影HEV、丰田威飒HEV的油耗水平相当，在驾驶平顺性、动力响应、百公里刹停距离、NVH 隔音等方面显示均胜出，拿铁 DHT 内饰兼具豪华感和科技感，功效设置更齐全，起售价17.98万元，性价比显著高于本田皓影HEV和丰田威飒HEV。

拿铁 DHT与竞品对比

资料泉源：38号车评中央、安信证券

而凭证38号车评中央22年8月的测评，拿铁PHEV的高速油耗以及都会电耗均显著低于问界M5增程版，而且拿铁PHEV可以加92号汽油，经济型显著。此外，拿铁PHEV在制动性、平顺性和隔音静谧性上显示较好，而在*动力、动力响应和转向手感方面*问界M5。

拿铁 DHT-PHEV四驱版与竞品对比

资料泉源：38号车评中央、安信证券

那么，长城汽车在新能源车上的战败事实是由于什么呢？

我们以为以下几个方面可能是其新能源失势的主要缘故原由：

首先，除了在战略上不够重视新能源，没有在插混高速扩容时代把优势资源注入焦点品牌哈弗以外，长城汽车令人疑惑的品牌定位和不停转变的产物计谋也制约了其新能源产物销量的扩张。

众所周知，长城汽车最主要的受众是喜欢SUV、MPV等车型的男性群体，为了拓展新的客群，长城汽车推出了针对女性受众的欧拉品牌，原本应该是双赢的操作，但在长城汽车疑惑的战略下，酿成了赔了夫人又折兵的效果。

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在欧拉推出初期，其定位在针对女性的经济型纯电产物上，昔时的主力产物黑猫、白猫、好猫订价在5-15万元的区间，具有较强的竞争力，一度占有了欧拉品牌总销量的65%以上，2021年12月欧拉好猫甚至到达月销破万的*。但2022年，长城汽车突然宣布停产黑猫、白猫车型，官方给出的说法是芯片欠缺、原质料涨价导致这两款产物无法笼罩成本，不相符品牌向上的定位。

在优势产物停产后，欧拉随即推出了芭蕾猫、闪电猫等替换产物，但芭蕾猫和闪电猫的售价直接上冲至14-20万的区间，使得欧拉整体定位从经济型转向了高端化。然则从产物力上看，芭蕾猫和闪电猫对比同价位的竞品，无论是动力参数照样品牌影响力、着名度上均要逊色许多，这也直接导致了欧拉品牌扩容的失败，其销量从曾经的破万直接跌到了一千左右。

欧拉与Smart参数对比

资料泉源：各公司官网、36氪整理

在欧拉退出经济型电动车市场后，10万元以下纯电车市场迅速被五菱宏光MINI EV所占领。2022年，五菱宏光MINI EV在纯电小型车市场打的火热，以40.9万辆的年销量独占10万元纯电动车市场鳌头，而反观欧拉的芭蕾猫、闪电猫却并没有在高端市场掀起多大的水花。

2022年10万元以下纯电动车型销量榜Top10

资料泉源：电动车主访谈、36氪整理

欧拉品牌销量走势图

资料泉源：公司通告、36氪整理

在欧拉打击女性市场失败的同时，长城汽车原本的男性大本营也最先摇动。在新能源主力产物魏牌下，原本市场熟知的VV系列不见了踪影，转而酿成了玛奇朵、拿铁、蓝山等小众的咖啡名字，而哈弗旗下的H系列也酿成了大狗、酷狗、初恋等奇葩名字，长城汽车甚至在哈弗初恋下推出了意味深长的“原谅绿”。长城汽车的一系列疑惑操作，深深危险了原本的男性主要受众，最终在原有客群失去口碑的同时，新客群也由于产物定位问题迟迟没能扩展乐成。

不仅云云，在2023年头，长城汽车再一次宣布对旗下沙龙和欧拉品牌举行整合。从沙龙的产物外观不难看出，沙龙主打狂拽炫酷机甲风，主要目的群体为年轻男性。而定位女性市场的欧拉和沙龙从品牌Logo、产物外观、目的群体以及订价方面差距都很大，沙龙的加入让在女性市场还没站稳脚跟的欧拉彻底站不住了。深耕一个品牌最主要的是战略定力，而长城汽车在产物战略上的摇晃不定，最终也导致其与新能源整体大趋势南辕北辙。

其次，过分追求高端化，产物订价偏高也是其新能源生长不及预期的一大缘故原由。在品类创新、品牌向上的生长路径之下，长城汽车新能源产物过渡追求高端化，坚持以利润为导向，2022年，在行业缺芯、原质料涨价的大靠山下，甚至与行业南辕北辙，泛起了激进的产物升级、偏离市场的提价等问题，最终导致销量下滑和品牌势能削弱。

以摩卡为例，摩卡DHT PHEV车型订价29.5-31.5万，不仅凌驾燃油版约10万元，而且大幅高于同级别竞品比亚迪唐DM、问界M5增程版、丰田汉兰达PHEV等车型。 

摩卡DHT-PHEV车型订价与竞品对比

资料泉源: 果然信息、36氪整理

最后，新能源产物运营上的太过守旧也直接阻碍了新能源客群的拓展。2020年最先长城汽车形成了“一车一品牌一公司”的组织形态（每个产物或品类都形成一个作战单元，每个作战单元相互竞争），完成了多品牌多品类的结构，然则，众多品类各自为营、缺乏统一向导，协同性不足，造成资源的内部争取和极大的虚耗。不仅云云，新能源和燃油产物的同堂销售，也使得消费者对长城汽车的认知停留在燃油品牌，没有有用拓展出消费者的潜在需求，而且由于燃油车销量基数较大，也导致了同堂销售下4S店对新能源产物的重视力度不足。

综合来看，长城汽车之以是会陷入现在的被动事态，最主要的缘故原由照样由于其不够重视新能源战略的生长，过于迟缓的新能源转型，使其损失了行业大幅扩张的伟大盈利，而产物战略杂乱、品牌定位疑惑、太过追求高端化、渠道和组织架构与新能源南辕北辙则进一步加剧了其在新能源汽车市场上的逆境，最终面临比亚迪和特斯拉在新能源领域的延续突破、新势力的穷追不舍之下，曾经的*长城汽车则陷入了现在的壮士迟暮。

04 长城汽车的阵痛期尚有多久？

进入2023年后，长城汽车痛定思痛，宣布周全聚焦新能源，而且一改已往过分追求高端化的战略，整体订价上变得加倍务实；此外，长城汽车更是从渠道到营销到组织架构周全举行了刷新，以应对新能源车的销售目的；而在产物战略上，长城汽车也重新回大单品战略放弃了已往过于小众的产物定位。

2023年上半年，长城汽车鼎力发力混动车型，陆续推出哈弗枭龙、哈弗枭龙MAX、魏牌蓝山等爆款车型，在多个大单品的动员下，长城新能源车的渗透率快速提升，6月渗透率达25.41%，新能源转型加速举行。

长城汽车新能源车渗透率

资料泉源：公司通告、36氪整理

但从7月的销量答卷和上半年的业绩功效来看，效果照样有点差强人意。从公司7月产销数据来看， 1-7公司累计实现销量62.8万辆，仅完成了年度销量目的160万辆的40%，而且在详细品牌上，显示的更是条理不齐。曾经在细分市场打的火热的长城汽车皮卡同比下降2.85%，坦克品牌同比增进8.15%。作为主力品牌的哈弗同比只实现了个位数增进。蓝山DHT-PHEV上市后获得了部门人的认可，从而动员了魏牌销量增进，7月销量同比增进119.25%。但增速后劲不足，7月环比仅增进0.76%。

在这种靠山下，从现在的产销来看，长城汽车想要到达年头设立的阉割版年度销量目的，实现在新能源领域的真正突破，下半年的挑战依然艰难。 

长城汽车各品牌销量走势

资料泉源：公司通告、36氪整理

从上半年的业绩数据来看，公司上半年的营收为699.7亿元，同期利润仅为13.6亿元，利润下滑背后，一方面是综合毛利率的下降，凭证财报数据，上半年公司毛利率为16.9%，同比下跌1.53%，但同期，公司单车均价则上涨了12%，也就是说，毛利率的下滑主要照样由于销售规模没有起量，无法发生规模效应摊薄生产成本；另一方面，利润的大幅下滑背后还在于鼎力转型新能源后用度率的延续暴涨。凭证财报信息，上半年公司销售用度为32.5亿元，同比增进近50%，销售用度率为4.6%，同期研发用度35亿元，同比增进10%。

长城汽车销售净利率与手利率

资料泉源:公司通告、36氪整理

长城汽车用度率

资料泉源: 公司通告、36氪整理

无论是从产销数据照样业绩数据来看，均预示着现在长城汽车的转型阵痛还在延续，短期来看，思量到其整体新能源出货规模并没有显著的起量，在缺乏规模效应叠加后市仍需要延续加大新能源投入力度的大靠山下，预计长城汽车转型新能源所带来的的业绩失速可能仍会在未来几个季度延续展现。

而对于其未来能否依赖新能源突围，我们以为要害照样在于后续其能否推出主导市场的爆款产物。从产物进度上看，下半年，长城汽车将陆续推出坦克400Hi4-T、300Hit-T、全新哈弗H6插混电车型和H5、搭载Hi4手艺的新车型哈弗猛龙、锚定家用高端MPV市场的高山DHT-PHEV等新车型。

现在，哈弗猛龙、高山DHT-PHEV、坦克400Hi4-T已经开启预售。大部门新款车型都搭载了长城汽车引以为傲的Hi4手艺，但就从今年上半年上市的哈弗枭龙Max的市场显示来看，Hi4并没有为长城争取到更多的市场份额。

今年5月，搭载着全新智能四驱电混手艺Hi4的哈弗枭龙Max上市，直接对标6月预售的比亚迪宋PLUS DM-i冠军版，在售价上两款车型基本趋同；设置上枭龙Max配备了双电机，全新智能四驱电混手艺Hi4，用两驱的价钱实现四驱的性能，而宋PLUS DM-i冠军版则暂时没有四驱车型推出；动力性能方面，枭龙Max在电机性能、发念头性能、零百加速等方面都相对占优。

但从最终的销量效果来看，高性能的枭龙Max并不是宋PLUS DM-i冠军版的对手，上半年，宋PLUS DM-i销量到达14.6万辆，而枭龙Max则不足2万辆。

哈弗枭龙 Max 与比亚迪宋 PLUS DM性能对比 

资料泉源：各公司官网、36氪蜜傲树骗氨甲搀瘪堑暗唉敖挨碍捌碍挨按

归结缘故原由，我们以为，汽车作为耐用消费品，性价比并不是消费者*的考量因素，尤其是在竞品差距不是异常显著的情形下，产物口碑、品牌形象、市场验证也异常的主要。在新能源行业，比亚迪作为先驱者，其手艺与口碑经由了时间的沉淀与市场的验证，在一代一代产物的不停迭代中才有了现在的销量节节攀升，市场占有率一骑绝尘。而长城汽车作为厥后者，现在新能源产物尚未经由市场的大规模验证，近几年品牌形象的折损更是令其丢失了大量的潜在客户，在这种靠山下，长城汽车想要通过性价比从比亚迪手中抢到市场份额，似乎并不是一件容易的事。

综上所述，只管上半年长城汽车推出的蓝山等产物短暂的火了一把，但综合来看，市场似乎还没有完全接受转型后的长城汽车新产物，另一方面，随着新能源汽车市场竞争的日益加剧，越来越多的同质化产物最先集中上市，行业洗牌在即，在这种靠山下，已经落伍了的长城汽车预计未来仍要做好过苦日子的准备。

05 未来怎么看？

在履历估值腰斩之后，现在长城汽车的买点到了吗？

凭证wind一致预期，2023年长城汽车的归母净利润为58亿元，而凭证年头长城汽车的业绩指引，2023年公司预计录得的净利润为60亿元，这就注释，在乐观预期下，预计2023年长城汽车实现的净利润最多为60亿元；与此同时，参考今年1-7月的销售数据，现在年度目的销量只完成了40%，因此，我们以为，中性假设下，预计长城汽车整年的净利润可能需要在业绩指引上打个八折，也就是2023年净利润预计为48亿元左右；若是年内行业增速不及预期或者长城汽车整体转型效果不显著，参考上半年仅盈利13亿元的情形，那么消极预期下，公司净利润可能会进一步降至30-40亿元左右。

我们选取A/H股上市的祥瑞汽车、长安汽车、比亚迪、广汽团体、上汽团体为可比工具，展望的2023年平均PE为16倍，经由简朴盘算后，长城汽车2023年的整体估值，在乐观预期下为960亿，中性预期下为770亿元，消极预期下则为480-640亿。 

偕行业可比公司展望PE 

资料泉源：Wind、36氪整理

综合来看，无论哪种情境下，对照长城汽车当前A股2000亿左右的市值来看，现在长城汽车的股价都显著偏高，后续仍存在一定的下行压力。然则若是根据港股790亿左右（停止8月尾）的市值来看，那么除非后市演变为极端消极的情形，否则的话，长城汽车港股的估值吸引力也许率已经最先逐渐展现。