在天津市北，地铁3号线上有一个以“天士力”命名的站点，这里正是老牌中药企业“天士力”的所在地。

8月9日，一个通俗的事情日，天士力的园区内略显平静，偶然可以看到员工和车辆在厂区内穿梭。一切还在如常运转——刚刚发生的一次商业并购似乎并未对它的一样平常造成多大影响。

数天以前，天士力对外宣布了一则重磅新闻：公司控股股东将换取，华润三九拟以62亿元购置其28％的股份。两家常年稳居中成药销售榜前十位的公司“攀亲”，且买方“华润系”现在是市场上最活跃的资源玩家，今生意被行业和媒体解读为央国企针对中成药市场的重大战略转变——加倍起劲。

生意新闻宣布之前，天士力内部已经有迹象了，多位员工在小我私人社交媒体上示意已提前“放大假”，“事情20多年，*次放假一个月，原来是变国企了。”

天士力大康健城的一名事情职员告诉《中国企业家》，现在确实有生产车间已经歇工两周，“或许是内部正在整合”。但也有员工示意，因夏日温度较高，中药企业生产车间夏日歇工属于正常征象。生产线之外，研发事情似乎并未受到影响，多位“天士力研究院”员工告诉记者，“现在内部没有什么调整。”

内部针对并购的宣导已经睁开。一位受访的天士力员工说，这次互助“是个好事”，“无论是东阿阿胶，照样中国人都知道的‘999’品牌，华润的品牌营销都做得很好。天士力已往一直专注产物，销售渠道也是医院端，会直接让销售职员到医院、药店举行推广，以是只管医生、患者知道天士力，但通俗老国民照样知之甚少。我们有研发，华润有品牌能力。若是能借助各自气力，或许能盘活天士力的品牌影响力，酿成三九那样的着名企业。”

她示意，“这也是连系了‘向导解读’的意思。”之前内部在撒播一些小道新闻，“向导”特意开了会，为人人解读了这件事。对于这次生意，天士力在官网上的表述为“强强团结”。

“固然，华润有很完整甚至超于我们的营销系统，未来这个板块可能会有调整，但整体组织架构应该不会有太大更改。”上述员工云云表述。

现在，包罗控股的华润三九、昆药团体、天士力、东阿阿胶、江中药业，“华润系”在A股的中药上市公司总市值加起来，已经排在行业*。

在针对此次生意的投资集会上，华润三九治理层提到两家公司之后的定位：华润三九优势在于品牌和渠道，目的是成为行业头部企业；天士力在被收购后，将主攻创新药研发和处方药营业。

针对更详细的设计，《中国企业家》向华润三九发去采接见题，住手发稿暂未获得回复。

“瞎折腾”的企二代？

在业内看来，连系华润三九的现真相形，天士力是一个不错的投资标的。

首先，它有“复方丹参滴丸”。时至今日，这款药依然在缺血性心脏病的中药市场上*，跨越民众可能更熟悉的“速效救心丸”。

天士力园区有一个专门对外的展厅，陈列公司的历史，贯串始终的一个产物就是“复方丹参滴丸”。这是这家药企的王牌产物，也是创业的起点。1989年，在天津解放军第254医院事情时代，天士力首创人闫希军配偶配合研制出了该药。借于此，天士力于1994年确立。

摄影：谭丽平

天士力的主战场是心脑血管，这也是中药行业里最“稳”的一块大市场，这使得它在药品板块上的收入一直在增进，虽然近两年幅度不大。2023年收获86亿元的主营营业收入，在A股中医药企业中排名第10。在2024年胡润全球富豪榜上，闫希军则以130亿元财富位列榜单的1949位。

在复方丹参滴丸之外，养血清脑颗粒（丸）在头痛、偏头痛的中药市场中*，另有像芪参益气滴丸等几款*品种。

其次，天士力在中药企业中，药品研发贮备算是厚实。

住手2023年年终，它拥有98款在研产物，其中41款1类创新药（海内外均无上市药物）。枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，按天士力内部的说法：预期从2024年最先，每年都有一其中药创新药上市。

第三，作为确立已30年的民营中药企业，尤其是围绕对照民众的心脑血管用药，天士力在医院端的渠道结构很完整。

这跟华润三九相对着重OTC（非处方药）的渠道恰好互补。多年来，天士力已形成了笼罩天下各级市场的营销网络——住手2023年底，下设29个大区，562个做事处，不仅品级以上医院的笼罩率较高，近几年也在连续增强终端渠道的下沉。通常，对营销渠道的控制，是药企保证市场占有率的主要手段。

从财政数据看，天士力自2002年上市以来的谋划状态整体上还算稳健，市值最高明过500亿元。近几年则对照“折腾”，市值也跌落到了200亿元的区间，这也被行业以为是华润三九看到的时机。

公司营业收入在2019年到达*的190亿元之后延续回落，近两年维持在86亿元的水平。焦点转变是，天士力一直在出售包罗药房在内的医药零售板块营业。归母净利润也有较大的颠簸，2022年甚至泛起上市20年来的首亏，亏损2.64亿元。

较多被提及的缘故原由是“二代”企业家接班后的生长不顺。2014年，闫希军退任公司董事长职务，时年35岁的闫凯境走上前台。这是一位拥有英国雷丁大学国际证券、投资与银行专业硕士学位，并于天津中医药大学获得中药学博士学位的“企二代”。

值得一提的是，闫凯境外洋修业回国后还进入过军队历练。这或许是源于其父的履历，闫希军曾参军20年，彼时研发复方丹参滴丸也是由于一位“老首长”突发心脏病离世，给其带来不小袭击。多位天士力员工告诉记者，时至今日，公司还保留着每年进入企业的应届结业生都“军训”的传统。

有内部员工讲述，虽然接触闫凯境的次数不多，但有别于外界对传统企二代的看法，他是一个“实干”的人，“2014年最先接手公司事务，直到2021年正式接受。事情也对照忙碌，不是在出差，就是在出差的路上”。

闫凯境上台后，以“创新”和“投资”著名。

2023年，天士力13.15亿元的研发投入同比增进29.49%，这高于同期10.71亿元的净利润水平。它在研发上的投入高居中成药企业首位，高于华润三九、以岭药业、白云山等头部企业，更是几倍于云南白药、同仁堂、东阿阿胶等一致规模的中药企业。

不外，现在这些在研产物暂未迎来“收获期”，焦点收入源依然是父辈留下的复方丹参滴丸。

投资领域的主要载体是天士力资源。据先容，该资源首创于2007年，聚焦在4D（药品、诊断、器械、数字康健）投资领域，围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、呼吸、神经五大焦点疾病领域举行结构，现在治理基金总规模到达150亿元，投资项目150多家。闫凯境接任之后，针对创新药企曾举行了大量对外投资，包罗科济药业、天境生物、PHARN、永泰生物等。

这曾让天士力在2021年的净利润创历史新高，到达23.59亿元。那时主要是处置天境生物的股权获得收益，给天士力增添了17.3亿元的净利润。但与此形成强烈反差的是，天士力在2022年的归母净利润较上年同期下降了110.87%，主要就是当期的公允价值更改损益同比削减了10.24亿元，而公允价值下降主要受股票价钱下降的影响。天士力通过投资持有的天境生物、科济药业等金融资产在昔时下降了11.04亿元的市值。

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“经由多次争论后，我从2017年最先主导团体的资产结构调整。”在2022年接受媒体采访时，闫凯境曾示意，“企业需要调整资产结构以顺应周期，天士力是父辈一砖一瓦确立起来的，做出‘出售资产’的决议是艰难的。”

在那次采访中，他还提到，每个家族企业接棒人都面临一个问题：若何在一个已经确立的企业团体中找到小我私人的价值定位？“一方面，接棒人往往有逾越父辈的野心。但另一方面，父辈的成就又是极难逾越的。”

近几年，跟创新营业相对的是，天士力最先在传统营业上“瘦身”。2020年，闫凯境以14.89亿元将天士力营销公司股权出售给了重庆医药。2023年9月，又以6.59亿元出售了济南平嘉大药房和辽宁天士力大药房的相关股权给漱玉平民。

但直到今天，闫凯境也没有把自己想要的谁人“天士力”给搭起来，投资和创新营业没有扛住业绩，使他一再被外界质疑“瞎折腾”。跟华润三九杀青生意，或许是他在挣扎事后，最终选择的效果。本次生意后，天士力团体及其一致行悦耳合计持有公司2.61亿股，占总股本的17.50%。

今年5月，闫凯境再度从父辈手上接过贵州国台酒业董事长一职。连系现在天士力控股权转让，市场预测，闫氏家族的重点或从中药营业撤出。

摄影：谭丽平

在天士力展览馆中，还陈列着国台酒、帝泊洱生物茶、C胞活力自然矿泉水、金士马瑟兰葡萄酒等产物。据天士力内部人士透露，“药归到了华润，但酒、水、茶和保健品板块还在我们这。”

“整适时刻”已到

资源市场对于华润三九的脱手，则并不意外。

连系华泰证券研报统计，自2009年以来，华润三九至少完成了大巨细小19次外延式并购。华润三九甚至被行业以为主要职责就是“认真中药这条线的并购”。

若是放大到华润团体整个医药板块来看，资产操作的频率更为繁复。仅上市公司而言，现在整个华润团体已经笼罩9家医药上市公司，划分为华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药团体、华润双鹤、博雅生物、迪瑞医疗7家A股上市公司，和华润医药、华润医疗2家港股上市公司。

华润团体董事长王祥明曾提到，2022年，国资委正式批准华润团体转为国有资源投资公司，团体主要的生长偏向就是“大国民生”和“大国重器”。以资源撬动产业，是整个华润系企业的“特长好戏”。曾任团体副董事长的宁高宁就用“二十六只猫酿成一只老虎”的故事来论述“只有并购做大才气抵御外敌”的原理。华润团体旗下的营业板块，基本都沿袭了这一生长逻辑。

而且，华润团体并非纯投资导向的生长逻辑，而是极端强调对于所出资企业的治理。华润团体强调的六大能力包罗资金召募、投资治理、产业生长、监视治理、资产退出、共享服务，这大大超出风险投资基金行业经常提到的“募投管退”局限，有一半的能力都与企业治理、产业生长、营业协同相关。

虽然华润团体通过种种方式已在中药行业奠基了自己的职位，但外界依然不那么“熟悉”这个央企巨头的治理气概和逻辑。

据《中国企业家》此前领会，华润团体在内部构建了“资源层—资产层—运营层”三级管控架构，团体总部为“资源层”，认真通过资源运作、战略管控等缔造资源价值，让公司“更值钱”；营业单元作为“资产层”，要通过投资治理、资产谋划等缔造产业价值，让公司“更赚钱”；下层生产谋划企业为“运营层”，直接缔造市场价值，让公司“更有钱”。

在华润团体内部，对所出资企业的授权放权力度是最主要的系统化问题之一，若何去协调“一放就乱，一管就死”的“放管”矛盾。好比，华润团体在2021年就以“分类管控、分级管控、动态调整、放管连系”为原则，确立《差异化管控方案》，综合5大维度、14项指标，确立起成熟的评价系统，成熟度越高的企业，授权放权力度越大。

对于授权放权力度大的子营业和领域，华润系公司一直脱手迅速、落地强悍。

2017年，华润微在接手中航工业在重庆的微电产业时，后者已经延续亏损了10年，华润团体派了一名认真人带着认真财政和运营的几人到了重庆，花了几个月交接，然后通过一年的整理，就让其扭亏为盈。

之后，华润微更是通过一系列并购整合，快速补足了产物设计、光掩膜制造、封装等环节的能力，现在已成为中国规模*的一体化半导体IDM（从设计到生产制造全包揽）公司，自有品牌的产物销售占比到达50%。

华润三九在昆药团体上的路径也“如出一辙”。

2022年底，华润三九以29.02亿元完成对昆药团体28%股份的收购，成为控股股东。按整体设计，昆药团体圆焦在慢病治理和老龄康健领域。

2023年，华润三九事情的一大事项，就是推进昆药团体的融合。进入系统一年，昆药团体的盈利水平就有所提升。2023年，昆药团体的营业收入因商业板块营业结构优化及对外助助营业削减，同比下降6.99%，但净利润同比增进了16.05%。

以“同业竞争”问题为例，生意之初华润三九就答应，自生意完成后5年内，根据法定程序，通过包罗但不限于资产重组等方式，解决双方现存的同业竞争问题。焦点就是血塞通三七软胶囊，其涉及的公司是华润三九100%控股的华润圣火。

但今年6月，原本设计了5年的主要同业竞争问题就解决了。华润三九和昆药团体同时宣布通告称，双方签署了股权转让协议，昆药团体以17.91亿元收购了华润圣火51%的股权。在资源市场看来，华润团体的节奏有些超预期。

此前负面新闻缠身的东阿阿胶，在去年头被大股东华润医药派驻治理层后，昔时阿胶及系列销售额时隔四年再次迈进40亿元大关；2021年，血制品公司博雅进入华润系统之后，两年时间内，逐渐将血制品之外的其他营业剥离，盈利能力得以提升。

进入华润系统的天士力，生长状态还尚未可知。华润三九方面在谈到并购缘故原由时，提到此次生意要实现两大目的：一是深入中药全产业链结构，二是加速弥补创新中药管线。

“消化”天士力可能要更庞大，产物多，渠道的庞大度更高。但战略意义是明确的，与华润三九协同，可以实现“全产业链结构”。

华润三九在2023年年报中提到，暮年群体慢病治理需求快速增进，而随着暮年群体扩容以及他们在心血管、糖尿病、冠心病、骨科、呼吸等慢病领域的患病率较高，相关品类有望迎来新的增进。

摄影：谭丽平

华安证券剖析师谭国超以为，这次生意是“优势互补”。通过这次并购，华润三九能够进一步牢固其在中药产业链中的龙头职位，扩展其营业疆土，优化资源设置。对于天士力来说，华润三九的收购将带来主要的资金支持，缓解其在营业扩展和研发方面的资金压力。

行业中照样有不少从业者表达了对天士力的“惋惜”，事实它在产物结构上的结构可能对应着一个更坦荡的事态。

值得一提的是，此次生意之后，海内市值排名前十的中药企业里，前六名已经所有由国资控股。未来可以预见的是，国资的强势进入，会让一直被以为“涣散”的中药行业马太效应展现。